从天山生物的“疯狂” 看国内市场监管逻辑

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从天山生物的疯狂看市场监管的逻辑

作者:杜

业绩不佳的小盘股,以天山生物为代表(300313。SZ),最近经历了一轮“过山车”。在此期间,市场各方围绕这一现象及其背后的监管逻辑展开了激烈的讨论。

复旦大学海洋国际金融学院教授石东辉向CBN表示,天山生物“股价暴涨”背后隐藏着“蚂蚁死亡漩涡”现象,投资者实际上经历了一场“掠夺性交易”。

「在创业板市场进行小规模投机活动的一个主要诱因,是价格上限放宽至20%。」在他看来,市场体制的渐进式改革总体上运行平稳,符合社会预期,而交易机制的渐进式改革实际上存在一定偏差。

石东辉建议进一步完善交易机制,将所有市场板块的价格上限放宽至20%,引入日内大宗交易安排,并对个股引入市场波动调整机制。

股市“蚂蚁死亡漩涡”

第一财经:天山生物股票大涨。根据你的判断,股价有没有被操纵的可能?

史东辉:据深交所公布的统计,天山生物股票交易的主要参与者是中小个人投资者,其买入金额占97%以上。平均每户持股数和成交金额仅为6400股和4.1万元,呈现出股权分散、成交金额低的特点。这显然不属于《证券法》第五十五条第一款对行为操纵的定义。

同时,天山生物在此期间多次发布信息澄清公告,向外界提示投资风险,不符合第五十五条第五款关于信息操纵的定义。

那么,我们应该如何认识天山生物的“疯狂”崛起呢?这里我们想借用一个概念——“蚂蚁死亡漩涡”现象。

第一财经:股市“蚂蚁死亡漩涡”表现如何?

石东辉:自然界有一种神秘的“蚂蚁死亡漩涡”现象。一旦出现这种现象,蚂蚁就会继续无限循环,直到筋疲力尽而死。根据现有的科学解释,这是因为领头蚂蚁分泌的信息素混乱,使得整个蚁群陷入死亡漩涡。

天山生物的异常交易现象也是类似的,是在股价因偶然因素涨跌后,大量个人投资者形成的集体“狂欢”,但股价上涨过快后,受损的是股价的“鸡毛”,是最后一个“接收者”的利益。

造成上述现象的原因主要有两个:一是我国股市投资者仍以个人投资者为主,存在过度自信、过度交易、自我归因、羊群行为等非常显著的行为偏差;第二,目前的限价有很强的“磁吸”效应,有助于涨跌。同时,非市场定价机制导致融资融券业务发展不平衡,融资融券业务发展滞后,导致市场本身交易能力不平衡。

第一财经:天山生物案中的“领头蚁”是谁?

石东辉:在投资实践中,个人投资者特别热衷于一些短期内无法证伪的“好”因素,比如国家的经济发展政策或高投放等。当一些基金被买入时,股价在盘中大幅上涨,甚至触发涨停,蜂拥而至。在价格涨跌的限制下,股票价格变动具有惯性效应,吸引更多的中小投资者参与,造成市场和决策的“集体非理性”

在某些情况下,这种投机是由资金数额巨大的所谓“热钱”发起的,本质上是资本优势方通过投机攫取资本弱势方财富的行为。在其他情况下,这种炒作并没有所谓的始作俑者或“庄家”。

以天山生物为例,单个销售部门在异常交易期间的最高买入金额仅为2840万元,仅占当天交易总额的1.8%。这种异常的交易现象

这两种异常交易现象可以统称为掠夺性交易,不同于传统的操纵股价。

监督的“基础”

第一财经:目前监管部门正在检查天山生物等股票背后是否存在操纵行为。但市场上有一种观点认为,跟风也是“买方自己的责任”,交易所不应该监管和干预。你认为呢?

石东辉:市场不反对加强对传统意义上的股价操纵的监管,比如“坐庄”;但对于天山生物的监管却没有达成共识,类似于“传包裹”炒作。

金融经济学家凯尔曾在文章《如何定义非法股价操纵》中表达过自己的情感,“虽然人们可以从能力、动机、因果关系、价格虚假性等方面来定义异常交易和股价操纵。监事做出主观判断、行使自由裁量权是必然的”。

其实这也是当前股市一线监管面临的主要挑战。在监管实践中,由于市场异常交易可能以不同的方式和形式出现在不同的市场和交易场所,各国证券法对异常交易和股价操纵的定义并不准确,其目的是保持法律的灵活性,以便更广泛地覆盖异常交易,防止可以利用的漏洞。

在我看来,我们可以从市场经济功能、市场公平和市场风险三个角度来判断监管异常交易行为的必要性。

第一财经:那么,你觉得应该监管吗?

石东辉:“通包裹”炒作降低了影响市场功能的两个关键指标——市场定价和流动性的准确性。同时,异常交易行为在短时间内大大偏离其基本价值,严重透支了公司、行业乃至整个市场的未来发展和利润增长,使中国股市始终处于“短牛长熊”的状态。

其次,与海外成熟市场以机构投资者为主不同,中国股市以大量中小投资者为主,仓位在50万元以下的中小投资者比例高达95%。他们在市场游戏中自然处于劣势,往往属于后来者。

无论是从维护市场交易秩序和发挥经济功能、保护市场公平,还是从确保市场稳定运行和防范金融风险的角度来看,都需要加强对异常交易行为的监管。

第一财经:天山生物炒菜期间20%涨价降价制度争议较大。你觉得这个问题有道理吗?

石东辉:这次创业板炒小炒差的一个主要诱因是交易机制的改革措施,即将限价放宽到20%。

创业板是股票加增量改革。虽然对新投资者设定了10万元账户资产和两年投资经验的进入门槛,但股票投资者人数高达5000万。限价令放宽到20%后,吸引了大量高风险偏好的股票投资者。然后,在盈利效应的带动下,越来越多的中小投资者蜂拥而至。

从科技板块注册制试点开始,近两年资本市场深化改革选择了渐进式改革路径。客观来说,市场体制的渐进式改革总体上运行平稳,符合社会预期,而交易机制的渐进式改革存在一定偏差。

第一财经:渐进式改革不适用于交易机制改革?

石东辉:渐进式改革的本质就是所谓的“摸着石头过河”,是一种通过实验来优化政策的渐进式方法。

这种方法在发行层面有很好的改革效果,但在交易层面,由于股市为参与者提供了更大的融资和交易的灵活性,投资者可以快速应对交易机制的改革,严重的投机行为可能会使渐进的改革路径失效。

更重要的是,投资者的交易行为受到许多因素的影响,从国内外的政治经济趋势,到流动性紧张的情况,到市场情绪的高低。投资者根据当前形势对交易机制改革的反应在其他情况下会有所不同。从某种意义上说,这类似于经济政策制定中的“时间不一致”问题。

改革提案

第一财经:关于交易机制改革和异常交易监管,大家有没有更好的建议?

施东辉:国际证监会曾指出,证券监管的三大目标是:保护投资者利益;确保公平、高效和透明的市场;降低系统性风险。基于这些监管目标,我们可以采取多种措施加强对异常交易行为的监管。

一方面,应进一步加强投资者教育和风险预警。同时,要进一步完善交易机制。

在交易机制方面,首先在所有市场板块,将限价放宽到20%,取消所谓的“交易系统红利”。二是推出日内大宗交易安排。再次,引入个股市场波动调整机制。当股价在极短的时间内(如5分钟)波动超过一定范围时,就会进入股价监控期,在此期间拒绝高于价格上限的买入和低于价格下限的卖出,这也使得交易有足够的反应时间对异常的交易行为进行监管。

第三,推进投资者分类监管。近年来,一些大型资本交易者利用其资本优势和持股优势进行大量掠夺性交易,导致破坏市场定价机制和损害市场公平的现象突出。对于这类日股票市值或交易金额巨大的账户,可以借鉴国际经验,认定为“交易指令重点监管账户”,纳入重点监管范围。

四是制定交易所的反市场干扰制度。借鉴国际惯例,制定对“异常交易”或“扰乱市场秩序”行为的监管原则和判断规则,形成对大资金交易者的约束机制,对市场交易行为起到引导作用。同时,一线监管机构可以在市场异常交易行为发生后,立即采取预警、暂停、交易限制等灵活有效的监管措施,及时发现和制止异常交易行为。